TSLA テスラ 2019年2Q決算

売上高63億ドル。前年比59％の増加。

営業利益1.67億ドルの赤字、最終利益4.08億ドルの赤字。

コンセンサス予想を下回ったこともあり決算後に株価は大きく下落した。

2Qの納車台数は95,356台で目標を達成した。上半期の累計は15.8万台。通期の目標は36～40万台を維持している。

上半期の進捗が悪く見えるが1Qは補助金カットによる大幅な販売減があった。また、季節性から下半期の販売が強いそうだ。

なお、7月から補助金がさらにカットされている（3,750ドル→1,875ドル）。これまでの受注は好調で今回の補助金カットの影響は前回よりは低いと会社は言っているが、目標達成を疑問視している投資家が多い。

自動車部門の粗利益は20.2%から18.9%に悪化した。販売価格の下落や排出権クレジット収入の減少。

顧客がモデル3に流れているためか利益率の高いモデルSとXの販売台数がかなり減っている。モデル3の発売前は25,000台前後の販売だったが、1Qは12,091台、2Qは17,722台の販売台数。

モデル3の平均販売価格は50,000ドル。継続的な下落だが粗利益は改善しているそうだ。

営業キャッシュフローは8.63億ドルの黒字。

海外の物流が軌道にのったことや投資を絞っていることによりフリーキャッシュフローは6.14億ドルの黒字。

資金調達をおこなったこともあり期末の手持現金は過去最高の50億ドルとなった。

なお、バランスシートを見ると会社の有利子負債は130億ドルある。

上海ギガファクトリーの生産は今年末までに開始の予定。

ヨーロッパのギガファクトリーは今年末までに場所を決める。

アメリカのフリーモント工場ではモデルYの生産準備。モデルYはモデル3とパーツの3/4を共通するので立ち上げるのは早いそうだ。組立コストはモデル3と同レベル。

時価総額は407億ドル。YahooFinaceによると今期売上は246億ドルの予想なのでPSRは1.65倍になる。

テスラの問題はやはり販売価格だと思う。

5万ドルというモデル3の平均販売価格は一般向けの車というには高すぎる。今年になって3万5千ドルのスタンダードレンジの販売を開始したが、これくらいの値段でなければ一般に普及するのは難しいと思う。

コストを削減しながら利益を出さなければならないのでハードルはかなり高そう。

5021 コスモエネルギー 2019年3月期4Q決算

前期は売上高10％増収、経常利益17％減益。経常利益は期首予想を2割下振れた。

今期は売上高5％増収、経常利益15％増益の予想。原油価格65ドル、為替110円の前提。

予想PERは3.4倍と低い。

部門別の業績を見るとヘイル油田が稼働したために石油開発事業の利益が3倍になっている。一方で石油事業は76％減益（在庫の影響を除いても34％減益）、石油化学事業は50％減益だった。

決算説明資料によると、石油事業は「適正マージンを確保した一方、製油所定修や一部不具合による装置停止及び、将来定修費用引当などが影響」、石油化学事業は「市況下落及び、工場の定修影響による販売量減少などが影響」とのこと。

今期は石油開発事業が3割の減益予想。長期的な生産数量を確保するためヘイル油田の生産数量を抑制するとのこと。石油開発事業は最も当てになる事業なだけにかなりのマイナスに思える。

石油開発事業の落ち込みは石油事業の利益が3倍（在庫の影響を除いても54％増益）になることでカバーするようだが、この事業は過去の実績が良くないだけに頼りない。下のような記事も出ているので事業環境自体は良くなっているのだろうけど。

給油所、再編で利ざや1.8倍 3年で、安売り競争一服　原油相場の影響薄れる

なお今期の経常利益の予想は1,110億円で、内訳は石油事業420億円、石油化学事業180億円、石油開発事業400億円となっている。

足元の原油価格は56ドルと想定を下回っているので石油開発事業には逆風。石油事業がどれだけ計画通りに業績を伸ばせるかに鍵になりそう。

3895 ハビックス 2019年3月期4Q決算

前期は経常利益40%の減益だった。期首予想を大きく下振れた。原燃料価格の上昇が逆風。

今期は売上高3％増収、経常利益25％増益の予想。

海津工場の増設設備は12月より稼働する。これにより海津工場の衛生用紙の生産能力は約2倍となるそうだ。

ハビックス、30億円で海津工場を増設

実績は残念な数字だったが最近は材料価格の下落や紙製品値上げのニュースが出ている。

製紙用パルプ 6月も下落　北米産の対日価格

家庭紙卸値上昇、製紙各社の値上げ浸透

会社の経常利益と木材パルプと原油価格、乳児用紙おむつとキッチンペーパーの価格をまとめてみた。

木材パルプと原油の価格はFEDRのデータ。これを日銀の為替レートで円建てにした。乳児用紙おむつとキッチンペーパーの価格は小売物価統計調査のデータ。

	経常利益	木材パルプ	原油価格	紙おむつ（乳児用）	キッチンペーパー
2010年	1,256	14,183	6,527		194
2011年	559	18,945	7,175		175
2012年	444	15,219	7,694		172
2013年	612	15,277	7,646		165
2014年	534	18,161	9,920		171
2015年	515	20,207	8,705	301	182
2016年	620	21,585	5,404	302	179
2017年	1,457	18,435	5,190	297	180
2018年	1,151	20,905	5,941	292	174
2019年	694	23,877	6,977	295	168
2020年（4月～6月）	869	20,218	6,571	298	171

このデータを比較すると木材パルプはあまり相関がないが、原油とキッチンペーパーはそれなりという感じだった。

紙おむつは価格変動が少ないのだが、ハビックスは原紙を売っているので商品価格と利幅は一致しないかもしれない。

とりあえず4～6月はパルプと原油価格が下がっているので追い風が吹いていると思う。

今期PERは8.2倍とほどほどの数字。

ラッセル野村スタイルインデックスの近況

長期で見ると日本市場はバリューファクターが強かった。しかし、2009年以降ではバリューとグロースの差はほとんどなくなっている。

バリューの優位性が無くなる一方でサイズは好調で2009年以降は小型株が大型株を大幅にアウトパフォームしていた。しかし2018年と2019年は小型株が冴えない。

2013年以降の年間リターン。小型株は2014年～2017年にかけて連続して市場平均を上回っているが2018年と2019年はアンダーパフォームしている。

	トータル	トップ	ミッド	スモール
2013年	54.5%	55.6%	53.4%	52.9%
2014年	10.3%	6.0%	15.7%	13.1%
2015年	12.3%	9.4%	14.8%	16.1%
2016年	0.5%	-0.1%	-0.3%	4.8%
2017年	22.3%	19.4%	23.3%	30.2%
2018年	-16.1%	-15.4%	-15.6%	-19.8%
2019年	5.7%	8.7%	2.2%	3.4%

サイズ×バリュー。ここ1年半は小型割安株のリターンが最も悪い。リーマンショック以降にバリューの有効性が消えてしまったうえ、ここにきて頼みの小型株が冴えないのがつらい。小型株メインのバリュー投資家には厳しい状況が続く。

	トータル	ラージ・バリュー	ラージ・グロース	スモール・バリュー	スモール・グロース
2013年	54.5%	54.5%	55.0%	51.5%	56.6%
2014年	10.3%	6.9%	12.4%	14.2%	11.2%
2015年	12.3%	12.6%	10.9%	14.3%	19.1%
2016年	0.5%	1.3%	-1.7%	7.1%	0.9%
2017年	22.3%	17.6%	24.3%	27.8%	34.5%
2018年	-16.1%	-15.2%	-15.7%	-21.3%	-17.7%
2019年	5.7%	3.0%	9.0%	0.3%	8.3%

3186 ネクステージ 2019年11月期2Q決算

2Qは売上高39%増収、経常利益71％増益と好調。経常利益は期首予想を18％上振れた。

小売販売台数は36,962台で前年比30.9%増。会社資料によると中古車小売市場は年間260万台とのことなので拡大余地は大きそう。

その他、買取台数55.4％増、車検台数74.4％増、収入保険料53.6％増とどれも伸びている。

売上高の内訳は、自動車販売関連835億円、整備関連29億円、オークション出品関連145億円。

拠点数は前期末67拠点（104店舗）から75拠点（116店舗）に増加。今期末に86拠点（132店舗）という計画。

2Q時点の店舗の内訳は、中型店18店舗、総合店17店舗、SUV LAND9店舗、輸入車専門店UNIVERSE7店舗、新車ディーラー20店舗、買取専門店45店舗。

ネクステージは店舗の大型化を進めており、中古車販売、車検、車両用品、保険、買取とすべてのサービスを総合的に提供することを目指している。

今期は大型店は10店舗の増加予定だが、下半期に総合店4店舗、SUV LAND1店舗、輸入車専門店UNIVERSE2店舗をオープンする計画。

店舗の大型化はネクステージの強みだが問題は新規出店の費用が大きいところ。フィスコのレポートによると大型店の在庫を含めた設備投資は店舗当たり8億円になるそうだ。

ネクステージのバランスシートは現金が210億円、短期借入が125億円、長期借入が242億円とネットの有利子負債が160億くらいある。今期純利益の予想が36億円、営業CFはマイナス（売上債権や棚卸資産が先行する）なので資金調達が必須となる。

2月には評判の悪いMSワラントによる資金調達をおこなった。希薄化は12％程度。ただ、ワラントの行使は完了し株価は発行前の水準まで戻している。

予想PERは22倍程度。成長力は申し分ないが頻繁な資金調達が不安材料。

CAPEレシオについてのシラー教授のレポート

The Many Colours of CAPE

ロバートシラー教授によるCAPEレシオについてのレポート。2017年10月発行。

将来の株価リターン（1か月～10年）に対するCAPEレシオの説明力、他の方法で作成したCAPEレシオ、CAPEレシオのいろいろな使い方といった点について書いてある。

・将来の株価リターン（1か月～10年）に対するCAPEレシオの説明力

以下の指標とCAPEレシオを比較をしている。

E/P（PER）

NIPA/P（National Income and Product Account で報告されるアメリカ企業の利益を使ったPER。シーゲルが提唱した。）

D/P（配当利回り）

B/P（PBR）

CF/P（PCFR）

S/P（PSR）

CAPEレシオは他の指標よりも一貫しており優れているとの結論。

ただし、CAPEレシオがダントツに優れているわけではなさそう。9年10年という期間を見るとCAPEレシオとNIPA/PやE/PのR2は変わらないしT値はCAPEレシオの方が下回っている。

またR2だけに注目するとCF/PがCAPEレシオをコンスタントに上回っている。しかしサンプルサイズが少ない（CF/Pは1978年3Qから）ことからT値は低い。

他の指標と比べるとCAPEレシオは1年～10年という期間で安定してR2とT値が高いということ。

・他の方法を使ったCAPRレシオ

EPS、営業利益、NIPAの企業利益を使ったCAPEレシオを検討している。

説明力はNIPAが最も高く、現在のCAPEレシオの過去平均からの乖離率はNIPAが最も低い。

ただし、NIPAや営業利益のデータはEPSよりも短いためEPSのデータを継ぎ貼っている。この方法は疑問なので実際のデータがある1940年以降でEPSとNIPAを比較すると両者の差はほとんどなくなるとのこと。説明力はEPSの方がわずかに高くなる。

・CAPEレシオのいろいろな使い方

債券利回りとの比較、国別のローテーションに触れているが検証はない。

セクター戦略（2002年～）や個別株戦略（2007年～）については検証結果が掲載されているが、戦略にはモメンタムも入っているしPERなど他のバリュエーション指標との比較はない。

CAPEレシオが他の指標に比べて優れているという内容だが、現在の割高かつ株価が上がり続けている状態についての解説はあまりない。著者はCAPEレシオはマーケットタイミングツールではないという。でもそれならCAPEレシオの存在価値はあまりないのではと思う。

ただ、トータルリターンCAPEレシオというのは良かった。

これは自社株買いが株主還元の主流になっていることを踏まえて計算方法を調整したCAPEレシオ。自社株買いはEPSの成長率を高めるため10年間のEPSを使って計算すると配当で還元した場合と比べてCAPEレシオの数字が高くなってしまう。

従来のCAPEレシオの過去平均値が16.74だったのに対してトータルリターンCAPEの平均値は20.14となるそうだ。

3416 ピクスタ 2019年12月期1Q決算

ストックフォトの大手。新規事業の出張撮影 Fotowa が好調。

1Qは売上高12％増収、経常利益2倍以上だった。経常利益率は9.3％に改善している。

ストックフォトでは定額制への移行を進めている。1Qは単品の売上高が前年比5％なのに対して定額制は前年比29％の伸び率だった。

Fotowa を含む新規事業は前年比2倍の高成長率だが、売上高に占める割合は5％もないくらい。

今期PERは32倍と割安感はない数字だが、今期PSRは1.3倍でネット企業としては低い。経常利益率が10％まで上がればPERは18倍になる。

ただ、売上高の伸びが10％弱というのは低いと思う。定額制に移行中なので伸び率が多少低くなるのは仕方ないがそれでももう少しほしいところ。

3558 ロコンド 2020年2月期1Q決算

靴のEC。送料を含めた返品無料が特徴。

1Qは売上高60%増収の赤字。赤字は広告への先行投資。1Qに今期広告費予算の50％を投入しており、2Q以降は広告費が減っていくそうだ。

商品取扱高（返品後）は58％の増加。うちEC事業は41％の増加。

ただし、エクセルで提供されている単体の商品取扱高（返品後）は36％の増加、EC事業は28％の増加にとどまる。単体と連結の差については特に説明がない。4Qは単体の数字が比較されていた。3月に子会社化したモバコレの影響かも。

アクティブユーザー数（モバコレ含まず）は前年比47%の増加でテレビCM以降に加速している。

今期は売上高49%増収、経常利益ゼロ、取扱高（返品後）60％増加の予想。

EC事業に関しては単体の商品取扱高の成長が鈍ったのが気がかり。靴メインでは厳しいのかも。

3月に完全子会社化したモバコレはアパレルのEC。17年12月期の業績は売上高が25億4900万円、営業利益が5600万円、アクティブユーザー数は約10万人とのこと（ロコンドは前期売上高67億円、アクティブユーザー数80万人）。

ロコンドが「モバコレ」買収　20代の女性＆アパレルを強化

モバコレはガールズコレクションとしてロコンドと統合しアパレルを販売する。1Qの決算説明会動画では中長期的に靴50％アパレル50％にしていくと社長は言っている。

靴とアパレルということで統合効果はありそうだがZOZOと被ってしまう気がする。

プラットフォーム事業はECサイト運営のBOEM、欠品フォロー（店舗購入、倉庫発送）のLOCOHOC、e-3EPL（倉庫受託）など。

ロコンドは倉庫に力を入れておりネットと店舗の在庫・情報の一元化を目標にしているようだ。ロコンドはECサイトの立ち上げ・運営、在庫管理、物流までを手掛け、さらにロコンドのサイトでも商品を販売する。

売上高はEC事業16.1億円に対してプラットフォーム事業2.5億円。

単体の商品取扱高（返品後）はEC事業31.7億円に対してプラットフォーム事業9.4億円。

粗利益はEC事業12.4億円に対してプラットフォーム事業2.2億円。

プラットフォーム事業の商品取扱高は1Qに前年比73％と急増した。LOCOCHOCがそれまで横ばいだったのに2.6倍になっている。また、e-3PLの出荷個数も前年2Qから急激に伸びており1Qは前年比5.3倍となった。

プラットフォーム事業は面白そうだが、いまのところ業績に占める割合は低いしどこまで成功するかもよく分からない。

今期予想のPSRは1倍弱。急成長のネット系企業としては評価が低い。

中期計画では来期の営業利益を30億円としている。時価総額は101億円なので達成できればかなり割安。下ブレたとしても成長が続くのであれば割高感はないと思う。

割安建設株

建設会社には低PERの銘柄が多いものの単にPERが低いだけではなかなか株価が上がらない。そこでPERに合わせて配当利回り、受注残高、ネットキャッシュも見てみた。

以下は低PER銘柄の配当、成長率、受注残高、ネットキャッシュの一覧。

※PER、配当利回り、増収率、増益率は今期予想の数字。経常PERは経常利益×0.7で計算。

※受注残高は期末の数字。売上比は期末受注残高/今期予想売上高。

※ネットキャッシュは現預金＋有価証券－有利子負債で計算。キャッシュに投資有価証券を含めたのが右列。

理想なのはPERが低く、配当利回りが高く、受注残高の増加が大きく、キャッシュリッチな会社。ただ、それらすべてが揃った会社は見当たらなかった。

低PER上位を見ていくとこんな感じ。

大末建設はPER4.3倍と低く、配当利回り4.2％と高く、ネットキャッシュが時価総額を超えている。ただ、受注残高は前年比で減少（マイナス1％だが）している。

イチケンはPER4.5倍と低く、配当利回り4.6％と高く、受注残高も12％増加（-6％の減収予想）しているが、ネットキャッシュは時価総額の7割程度にとどまる。

常磐開発はPER4.8倍と低く、配当利回り4.7％と高く、ネットキャッシュが時価総額を上回るものの受注残高は18％減少している。

徳倉建設はPER4.8倍と低く、受注残高が59％増加（8％増収予想）しているが、配当利回りは3.3％とやや低く、キャッシュリッチな会社ではない。

ナカノフドー建設はPER5倍と低く、受注残高が17％増加（2％増収予想）しており、ネットキャッシュが時価総額の2倍近くある（ただし流動負債が大きい）キャッシュリッチな会社だが、配当利回りは3.2％とやや低い。

全体的にどの会社も株主還元が弱いという印象。配当性向はだいたい2割程度で自社株買いもしていない会社がほとんど。

例外として淺沼組は配当性向が40%と高く配当利回りが5.9％あるうえ自社株買いもしている。この会社はアクティビィストのターゲットになったためだろう。

他の会社も浅沼組くらいの株主還元の姿勢を見せてくれると株価も上がると思うが、現状の日本企業では何らかの圧力がないと難しそうだ。

7419 ノジマ 2019年3月期4Q決算

家電量販店、携帯キャリアショップ、インターネット接続のニフティ。

前期実績は期首予想を上振れて経常利益17%増益で着地。ただ、売上高は2％の増加で前期とほぼ変わらず。

セグメントはデジタル家電部門が9.5%増収、6.6％増益と堅調。デジタル家電専門店は205店舗。うちノジマ167店舗。利益率は5.3％でここ3年は横ばい。

キャリアショップ運営の売上高は右下がり。ただ、利益は横ばいを維持している。

インターネット部門の売上高は横ばいだったが利益は8億から27億に大幅に改善した。

今期の予想は売上高7％増収、経常利益1％増益。

3部門とも利益を出してはいるが売上の成長が見えない。ノジマは買収した会社を立て直して利益を上積みしているので今後も買収が成功するかが鍵になりそう。

前期末には新たにシンガポールの家電・IT用品・家具販売会社を買収している。売上544億円、純資産154億円、75店舗。ただ、売上は右下がり。過去3年間の純利益は5.4億、18.9億、6.4億円（前期のノジマの売上高は5,130億円、純利益は148億円）。株式の95.8%を82億円で買っている。

バランスシートを見ると現金207億円に対して有利子負債872億円ある。

純益は150億円、営業CFは370億なのでそれほど悪くはない。

今期PERは6.8倍。 割安な数字だが、さらにこの会社はのれん償却費用が大きく純利益146億円に対して償却前純利益は223億円ある。償却前純利益を使うと実績PERは4.3倍に下がる。国際会計基準の導入についての注記もあり適用に前向きに思える。