ファンダメンタルモメンタム

モメンタムというと一般的に株価の勢いが強い銘柄を買うという定義ですが、ファンダメンタル(企業の業績)のモメンタムが強い銘柄を買うことで超過リターンを得られるという研究があります。

 

Earnings Acceleration and Stock Returns

収益の加速と将来の株式リターンを調べた2017年10月の研究です。2018年の NAAIM 創設者賞を獲得しています。

検証は以下の条件です。

・収益の加速は前年比の1四半期前との比較。例えば前年比で1Qが+10%、2Qが+15%の場合はモメンタムが+5%のプラス。

・収益に使っている指標は株価調整EPS、EPS、売上、ROAの4つ。メインは株価調整EPS。

・対象期間は1972年~2015年。対象となった会社は8,824社。

・トレード戦略はトップとボトム10分の1のロングショート。決算発表の2日後に買い、1か月の場合は30日保有、四半期の場合は次の四半期決算+1日保有。

 

結果はこんな感じです。

・超過リターンは1か月の期間で+1.8%、四半期で+3.4%、年間リターンに換算すると+23%と+14%。EPSを使った場合は1か月+1.4%、四半期+2.6%の超過リターン。

・10グループ別の成績を見るとモメンタムの増加に伴ってほぼ直線的に超過リターンは増加している。

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・時価総額加重平均のポートフォリオでも有効だが成績は落ちている。

・低位株や5億ドル未満の小型株を除いても十分なリターンは継続する。

・決算の2日後ではなく、月次リバランスという保守的な戦略でも十分なリターン。

・決算後ドリフトなどのよく知られたアノマリーを調整しても超過リターンは堅固。

・対象となった176四半期で損失を出したのはまれ。リスクが高いから超過リターンがあるわけではない。

・利益成長率の加速は特に2~3四半期先の利益成長率を予想している。

・継続したプラス成長の銘柄と、プラス成長からマイナス成長になった銘柄のロングショートは45%も成績を向上させた(月+1.8%→+2.6%)。

 

個人的にはメインで使われている株価調整EPSの定義が謎に感じましたが(利益成長率の加速はファンダメンタル指標なのに、株価が入ってくるとおかしくなるのでは?)、これ以外の3つの指標でも結論に変わりはないそうです。

利益の加速というのは直観的に良いアイデアに思えます。成長率が高い銘柄でも成長が鈍化傾向だと株価が上がりにくいですし、逆にファンダメンタルが改善すると株価はバリュエーションを無視して急上昇しますので。

ただ、実際の決算を見ていると季節性から赤字が出たり四半期の業績にブレが大きい会社も多いので、前年比利益の加速というのは少し使いにくい気もします。

 

なお、ファンダメンタルモメンタムについては Larry Swedroe がまとめ記事を書いています。

The Momentum Factor: Fundamental or Price? 

Swedroe: Momentum Rooted In Earnings

記事では、上の研究以外にも2つの研究が紹介されています。

 

Twin Momentum 

2017年3月の研究で、7つの指標(ROA系の指標が多いです)を使ったファンダメンタルモメンタムと価格モメンタムを併用するツインモメンタムという手法を紹介しています。

対象期間は1976年4月~2015年9月で、上位・下位5分の1のロングショートのリスク調整済みリターンが書かれています。

結果はこんな感じです。

・ファンダメンタルモメンタムのリターンは月+0.88%で、価格モメンタムの月+0.93%に匹敵する。

・両者の相関係数は0.14と低い。

・ツインモメンタムのリターンは月+2.16%。シャープレシオは0.26で、価格モメンタムの0.16やファンダメンタルモメンタムの0.14よりも高い。

・価格モメンタムはポートフォリオ作成後4か月で逆行するのに対して、ファンダメンタルモメンタムは12か月後に利益が最大になる。

この研究はロングショートのリスク調整済みリターンを使っており直観的にわかりにくかったうえ、内容も論文っぽくて僕には難しかったです。

 

Fundamentally, momentum is fundamental momentum 

ファンダメンタルモメンタムで価格モメンタムを説明できるという内容ですが、この研究のファンダメンタルモメンタムは SUE(standerized unexpected earnings)とCAR3(cumulative three day abnormal returns)で決算後ドリフト効果です。