中国の債務問題

アメリカとの貿易戦争をきっかけに中国株が売り込まれています。

低PER＆高成長率の銘柄も多くなっており非常に魅力的なのですが、中国経済に関してはかねがね民間債務の急増が指摘されており、もしかしたら深刻な景気後退が起こるのではないかという不安もあります。

中国と世界の金融債務

中国と世界の債務問題に関してはたくさんレポートが出ています。たとえば岡三アセットマネジメントの資料はグラフが多くて見やすいですし、内閣府の資料は部門ごとの債務を詳しく解説しています。また、BISからは各国の債務データが簡単にダウンロードできます。

これらの資料からリーマンショック以後の中国や世界の債務状況をまとめると、、、

・先進国の債務/GDPは増加しているがそれほど大きく増えてはいない。民間債務/GDPはほぼ横ばいで政府債務が増加の原因。

・アメリカは家計の債務/GDPを大きく減らしたことで民間債務/GDPは減少している。

・新興国は民間債務と政府債務の両方がGDP比で大きく増えている。

・新興国の債務の増加率は国によってまちまちだが、ほとんどの国は無茶苦茶増えているわけではないし、そもそも債務/GDPの数字は先進国に比べてかなり低い。

・アメリカ、日本、ユーロ圏、中国の4地域で報告されている全地域の債務の75％を占める。

・中国は目立って債務を増やしている。債務/GDPは2008年の141％から2017年の256％まで急増しているし、256％という数字もアメリカやユーロエリアとほぼ同レベルの水準。

・部門別に見るとどの部門も大きく債務を増やしているが、家計部門と政府部門のGDP比は50％未満で日米欧に比べて小さい。一方で企業部門の債務/GDPは160％でアメリカの2倍、日本やユーロエリアの1.6倍になる。

・内閣府の資料によると中国の企業部門の債務の75%が国有企業によるものであり、企業部門の債務の一部は実質的には政府部門の債務と考えられるとのこと。

テスラ（TSLA）決算

テスラが黒字決算を発表しました。これまできちんと決算を見たことがなかったのでこの機会に内容を見てみます。

業績

まずは過去5年の売上高と営業利益です。営業利益は赤字ですが、売上の伸び率は高いです。

次に四半期の売上高と営業利益です。

長らく赤字が続いていましたがモデル3の生産が軌道に乗ったことから3Qは大幅増収の黒字転換でした。営業利益4.2億ドル、純利益3.1億ドル、営業キャッシュフロー13.9億ドル、フリーキャッシュフロー（営業－投資）8.3億ドルとすべてが黒字になっています。

新浪（SINA）

中国のポータルサイト大手でウェイボーの親会社です。

時価総額は44億ドルでシナが持つウェイボーの価値58億ドルを下回っています。

ウェイボー

中国版ツイッターと紹介されることが多い会社です。事業内容に関してはアメリカ部さんの記事が詳しいです。

ウェイボーの2Qは前年比で売上高+68％の増収・営業利益+76％の増益と好調でした。

直近1年間の売上は約15億ドルでYYやモモと似たレベルです。テンセントやアリババの400億ドル前後に比べると小さい会社です。

直近1年のEPSを使ったウェイボーの実績PERは27倍です。YahooFinanceの数字を使った今期予想PERは21倍、来期予想PERは16倍です。高成長率が続くと仮定すると割安感があります。

The Next Economic Disaster

金融危機における民間債務の重要性を解説した本です。

The Next Economic Disaster: Why It's Coming and How to Avoid It

著者によると金融危機の原因は民間債務の急激な増加と持続不能な水準です。

民間債務の増加は通常は経済成長を助けますが、過度な貸出ブームが起きると質の悪い債務が増加してやがてこれが金融危機につながるそうです。金融危機の後は過剰債務を解消するために長期にわたる経済成長率の低下が起きます。

民間債務以外の政府債務、経常赤字、財政赤字、為替レートといった指標は危機の予測に役立たないそうです。

このような債務の増加が危機を引き起こすという話は他の場所でも見かけるのですが、この本の特徴は危機を予測する明確な条件を設定しているところです。

著者によると、主要国においては以下の2つの条件を満たしたときに危機が起こる可能性が極めて高くなるそうです。

①　民間債務/GDP比が5年で18％以上の上昇

②　民間債務/GDP比の水準が150％以上

この条件も含めた主要22か国（世界のGDPの81％）に対する検証の結果は以下のように書かれています。

①　これまでに起きた危機において民間債務/GDP比が5年で18％以上増加しているか？

22か国で起きた危機のうち民間債務のデータがあるのは22個。このうち19個は5年で18％以上の債務の伸びがあった。

債務の増加が見られなかったのは2008年のドイツとスイス、1993年のインド（これは比較的小さい経済）。

②　１. 民間債務/GDP比が5年で18％以上の上昇、2. 民間債務/GDP比の水準が150％以上、の条件を満たした国で危機またはGDPのマイナス成長が起きたか？

2000年以前でこの条件を満たしたのは6回。そのうち、ノルウェー、スウェーデン、日本、韓国で危機が起き、スイス、カナダではGDPのマイナス成長が起きた。だましはない。

2000年以後でこの条件を満たしたのは11回。そのうち9回は危機かGDPのマイナス成長が起きた。どちらも起きなかったのはオーストラリアと韓国でいずれも2000年代後半。2001年のノルウェイを除いてすべて2007-08年関連になる。

③　1. 民間債務/GDP比が5年で18％以上の上昇、2. 民間債務/GDP比の水準が100-150％、の条件を満たした国で危機またはGDPのマイナス成長が起きたか？

民間債務の水準を100-150％にすると予測力が落ちる。それでも13回のうち10回は危機かGDPのマイナス成長が起きた。外れは3回。

危機の数が22回と比較的少なく、しかもそのうち10回が2007～2008年に偏っているのが気になりましたが、民間債務の急増が金融危機をもたらすというのは直観的に納得できますし、ある程度の基準が設定されているのは分かりやすいと思いました。

なお、この本は2014年の発行ですがその時点で中国の民間債務の急増が指摘されています。中国の民間債務については長らく問題視されていますがこれまで危機は起きていません。これがどういう結果になるか気になるところです。

ギャラクシーリソーシズ3Q

アクティビティレポートとカンファレンスコールが出ています。

ギャラクシーはオーストラリアのマウントキャトリンでリチウム鉱石を生産中の会社です。マウントキャトリンの他にもアルゼンチンのサルデビダとカナダのジェイムスベイを開発しています。

3Qのマウントキャトリンの生産量・販売量・キャッシュマージンは減少しました。採掘予定地の許可が遅れたため、低品質の鉱石の生産が主になったためです。許可は10月1週に下りたそうです。

サルデビダは現在戦略パートナーを探している段階で2018年末までの発表が目標とのことです。

なお、サルデビダは北部分を280百万ドルでポスコに売却することが決定しています（残った部分でも十分な資源量があります）。これにより会社のバランスシートはキャッシュ450百万AUドル・有利子負債ゼロになるそうです。現在の時価総額953百万AUドルの半分近いキャッシュです。

カンファレンスコールでは中国のスポット価格についての話がありました。中国のスポット価格は海外事情よりも国内事業に左右されているのではないかという内容です。

・6月に中国の補助金政策が長距離車に有利に変更されたことで低品質の素材の在庫削減が進んだ。この在庫削減は多かれ少なかれ終わったと見る。

・中国青海省の塩湖からのリチウム生産量が増えた。これらは低品質でバッテリー用途の基準に達しない。

・青海省の生産増加や中国の経済環境もあって財務の弱い会社がキャッシュを得るために通常よりも低価格で製品を売った。

・中国の炭酸リチウム価格が80,000CNYまで下がったにもかかわらず水酸化リチウムの価格は150,000～120,000CNYを維持している。

・中国からの水酸化リチウムの輸出価格は底堅く16,000～22,000ドル程度。

・中国へ持ち込まれる新たなスポジュメン鉱石を観測しているがわずかな量しか増えていない。

リチウムアメリカズのプレゼンテーション資料には中国のスポット価格とSQMやオロコブレの販売価格が掲載されており、ギャラクシーの言うとおり国際価格が安定していることや中国のスポット価格で炭酸リチウムの下げが水酸化リチウムより大きいのが確認できます（水酸化リチウムのスポット価格もけっこう下げていますが）。

デュアルモメンタムの最新の成績

「ウォール街のモメンタムウォーカー」の著者が自身のブログとウェブサイトでデュアルモメンタムの成績を更新しています。

オリジナルの検証期間は1974年～2013年10月でしたが、今回新たにデータを追加したことで検証期間が1950年1月～2018年9月まで延長されています。

成績は大きく変わっておらず、GEM > 相対モメンタム > 絶対モメンタム > S&P500という順にリターンは高くなっています。ドローダウンはS&P500と相対モメンタムが大きい一方で、絶対モメンタムとGEMは小さいです。GEMはリターンが高くドローダウンが低いという理想的な成績です。

なお、今回の記事には強気相場と弱気相場の成績も掲載されています。

強気相場を見ると、全体としてはGEMのリターンはS&P500よりやや高いものの勝率は半々くらいのようです。今回の強気相場（2009年3月から2017年12月）ではS&P500の338.7％というリターンに対してGEMのリターンは142.3％と大きく劣っています。

一方で弱気相場の成績は非常に良く、S&P500の-33.8％（弱気相場の平均値）に対してGEMは+0.9％とプラスリターンです。

全期間を通しての最大ドローダウンもS&P500の-51％に対してGEMは-17.8％と大幅に小さいです。

デュアルモメンタムの下げに対する強さは素晴らしいですね。

「ウォール街のモメンタムウォーカー」については下に感想を書きました。

ライベントとガンフォンリチウム

リチウム大手の2社がニューヨークと香港に上場しました。ライベントはFMCからのスピンオフ、ガンフォンリチウムはA株とH株の重複上場です。

Livent（LTHM）

元FMCのリチウム部門です。FMC時代から20年以上もリチウムの生産を続けています。現在の生産量はSQMやアルベマールに後れを取っていますが、かつては2社と並ぶビッグ3の一角と見なされていました。

SQMやアルベマールはリチウム以外のセグメントが半分前後を占めているため、実績のある純粋リチウム銘柄はこの会社がアメリカ市場で初となります。

最近の投資ファクターのリターン

ケネス・フレンチ教授のデータを使って最近の日本株の投資ファクターの成績をチェックしてみます。

まずは2009年6月を起点とした各ファクターのロング・ショートの累積リターンのグラフです（2009年上半期はモメンタムのリターンが極端に悪くて見にくいため09年6月を起点にします）。

2018年はこれまで好調だったサイズのリターンが横ばいです。モメンタム、投資、バリューのリターンはマイナス、好調なのは収益性だけです。

リターンが特に悪いのはバリューで、8月までの前年末比は-10.7％という成績です。バリューはここ10年ほぼ機能していません。

利回りの高いREIT

こちらの一覧表によると、現在最も利回りが高いJ-REITはインヴィンシブルの7.09％です。その他、利回りが６％を超えている銘柄はインヴィンシブルを含めて６つあります。

インフラファンドはカナディアン・ソーラーの7.14％が最高で、タカラレーベン・インフラや日本再生可能エネルギーインフラも６％を超える利回りです。

ただし、ここで表示されている利回りには物件売却益や利益超過分配金が含まれています。

物件売却益

その名のとおり物件を売却したときに発生する利益です。これもREITの実力の一部なのでしょうが、毎期発生するわけではないので巡航速度の利回りを見たい場合には差し引いた方が良さそうです。

なお、上のサイトの 銘柄ランキングには物件売却益の源泉となる含み益も一覧になっています。基本的には含み益は多いほうが良いのでしょうが、どれくらい重要視すべきなのかはよく分かりません。

各国株価のトレンドとバリュエーション 2018年9月末

9月末の先進国・新興国の株価指数のトレンドとバリュエーションのチェックです。

・株価データはMSCI、CAPEやPERはStarCapital、為替は日銀より取得しています。

・株価チャートは2007年末を100として作成しています。月足・配当込み・現地通貨ベースです。

・円ベースの損益は、各国のMSCI指数のドルベースのリターンを日銀のドル円レート（月末値）で円換算しています。

先進国と新興国

第3四半期の株価は先進国が+5.1％の大幅高、新興国が-0.9％の小幅安でした。円安に振れたため、円ベースでは先進国＋8.0％、新興国は+1.8％のリターンです。

直近１年間のリターンは先進国+11.8％に対して、新興国-0.4％と大きな差がついています。円ベースでは先進国＋13.1％、新興国+0.6％です。

バリュエーションを見ると、新興国のCAPEレシオやPERは先進国に比べて割安です。ただし、先進国もPERは18.3倍と20倍以下の水準です。

	CAPE	PER	配当	3か月損益	円ベース	1年損益	円ベース
全世界	24.0	17.6	2.5%	4.4%	7.3%	10.3%	11.6%
先進国	25.5	18.3	2.4%	5.1%	8.0%	11.8%	13.1%
新興国	16.1	13.9	3.2%	-0.9%	1.8%	-0.4%	0.6%