日本株のファクターリターン

ケネス・フレンチ教授のウェブサイトAQR(クオリティ・ファクターのみ)のデータを使って日本株のファクターリターンを調べてみました。

 

まずは1990年以降の各ファクターの累積リターンです。

※SMB:サイズ、HML:バリュー、RMW:収益性、CMA:投資、WML:モメンタム、QMJ:クオリティ。

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パッと見てわかるようにバリューファクターのリターンがひとつ抜けています。

2番手はクオリティファクターで、こちらもそれなりのプラスリターンです。

サイズ、収益性、投資ファクターはプラスですが上の二つほど大きくはありません。モメンタムはほぼニュートラルです。

日本株はバリュー効果が強いという評判どおりの結果ですが、グラフを見るとリーマンショックのころからバリューファクターは横ばいジリ下げに転じています。

 

次に2009年(2008年12月を100とする)以降の累積リターンです。

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この期間だと成績が良いのはサイズと収益性ファクターで、かなり安定して利益を出しています。

一方でバリューファクターは右下がりのマイナスリターンとなっており、リーマンショック以降はまったく機能していません。

 

サイズ2×バリュー3

大型株と小型株に分けたときのバリュー効果です。

1990年からの期間では、低PBRグループ>中PBRグループ>高PBRグループの順にはっきりと分かれており、バリューファクターが有効なのがわかります。途中の波はありますが大型株と小型株はほぼ同リターンです。

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期間を2009年以降で見ると、大型株グループと小型株グループのリターンに大きな差がついておりサイズ効果が強く出ています。

一方でバリュー効果は消え去っており、小型株では高PBRの方がリターンが良くなっています。

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サイズ5×バリュー5

サイズ5グループ、バリュー5グループの25ポートフォリオの年率換算リターンも計算してみました。

まずは1990年からの期間です。この期間ではすべてのサイズでバリュー株のリターンが非常に良いです(右列の割安に行くほどリターンが高い)。

サイズ別では最も小型のグループが強いものの、中間のサイズでは傾向がはっきりしません。

  1(割高) 2 3 4 5(割安)
1(小型) 2.1% 2.8% 3.6% 4.7% 6.0%
2 2.0% -1.0% 1.1% 3.3% 3.0%
3 -3.1% -0.3% 1.1% 1.5% 3.8%
4 -2.5% 1.3% 1.6% 3.1% 3.3%
5(大型) -1.2% 1.4% 1.5% 3.4% 5.1%

 

次に2009年以降ですが、この期間ではバリュー株効果がほぼ見られません。小型株ではグロース株効果の方が強いです。

一方でサイズ効果は強く表れており、最小グループのリターンはバリュー株で16%以上、グロース株では20%を超える高パフォーマンスとなっています。

  1(割高) 2 3 4 5(割安)
1(小型) 20.5% 18.1% 16.6% 16.6% 16.3%
2 19.8% 13.7% 10.0% 14.1% 11.0%
3 9.2% 12.1% 13.4% 10.2% 9.8%
4 10.1% 13.0% 11.5% 9.1% 9.3%
5(大型) 7.5% 7.0% 7.4% 3.1% 8.0%

 

サイズ2×収益性3

近年成績の良い収益性ファクターのリターンも大型株と小型株に分けて見てみます。

まず全期間では、大型低収益グループが弱く、小型高中収益グループが強くなっています。ただ、大型株では中収益が最も良いなどはっきりした傾向ではなさそうです。

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2009年以降では特に小型株で収益性効果がきれいに出ており、小型高収益のリターンは非常に良くなっています。

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感想

一般的には、日本株はモメンタムが効かずバリューが強い市場とされています。

確かに長期で見るとそのような傾向になっているのですが、近年はバリュー効果がほぼ無くなってしまっており、ファクター投資の難しさを感じさせられます。

個人的には、日本市場では実績のあるバリューファクター、他の指標と組み合わせて効果を発揮するサイズファクター、バリューほどではないものの他の指標よりも成績の良いクオリティファクターの3つを使うのが良いのかなと思います。